2024年报及2025年一季报点评：司业绩短期承压公司持续布局石化与新材料板块

　　产品价格方面：2024年聚氨酯系列产品价格多数呈现稳中走低趋势△●，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均价分别为19000/17000/14500/9000元/吨左右。石化板块产品价格有涨有跌，华东LLDPE膜级均价8395元/吨，同比上升2.70%；华东苯乙烯均价9211元/吨•=，同比上升9.52%；山东丙烯均价6899元/吨，同比下降0.86%…▼；山东正丁醇均价7804元/吨，同比下降1.73%…△=；华北丙烯酸均价6346元/吨，同比上升1.03%；华北丙烯酸丁酯均价9108元/吨■●，同比下降1●▪△.38%；山东NPG加氢法均价10282元/吨，同比上升4.75%；山东丁二烯均价11787元/吨，同比上升39.79%；山东MTBE均价6363元/吨，同比下降11.88%。

　　MDI、TDI产能持续扩充■=-，进一步夯实市场竞争优势▼●-。根据公司2024年年报披露••▼，截至2024年底，公司拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能111万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，万华福建第二套33万吨年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华MDI总产能将达到450万吨/年，TDI总产能将达到144万吨/年。我们看好公司聚氨酯产能的进一步扩充•，市场龙头地位进一步凸显。

　　石化板块产业链不断延伸•，上下游双向布局。根据公司2024年年报披露，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功=■▪，2025年初万华烟台25万吨年LDPE装置一次性开车成功…▼，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。此外，根据公司2025年4月4日投产公告披露，万华化学烟台产业园120万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。公司在产业链上下游双向同时发力，根据化工新材料公众号信息显示，上游方面，2025年4月25日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC全资子公司）正式签署合资协议，PIC以6△★•.38亿美金的投资认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权★•，这标志着双方合作的进一步深化，也保证了LPG原料的长期稳定供应★••，保障了万华烟台石化装置的稳定运行。下游方面，2024年7月■，万华化学集团、万融新材料（福建）有限公司与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工、博禄公司签订《项目合作协议》，ADNOC、北欧化工、博禄组成投资联合体，与万融新材料拟按50%：50%持股比例组建合资公司，共同开展在福建福州建设160万吨/年特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。我们看好公司在石化板块上下游产业链的布局，产业链一体化程度将进一步增强-▼★。

　　1Q25公司主要产品价格下跌，盈利同比下滑。根据公司2025年一季报披露，1Q25万华蓬莱基地多套装置成功投产，主要产品销量同比增长■▪●，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。根据公司2025年第一季度主要经营数据公告披露■●△，1Q25受春节假期因素影响•△，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季=★，系列产品价格呈下行趋势-，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚季度均价分别为19000/17000/12500/8200元/吨左右。

　　事件2●-◆：2025年4月14日…△▪，万华化学发布2025年一季报，1Q25公司营业收入为430.68亿元，同比下降6▪.70%；归母净利润为30◆….82亿元，同比下降25•◆.87%。

　　风险提示△△=：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险

　　事件1：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报，公司2024年营业总收入为1820.69亿元△，同比增长3.83%；归母净利润为130■•.33亿元，同比下降22.49%•；扣非净利润为133.59亿元，同比下降18.74%★。对应公司

　　主要原材料方面，2024年纯苯均价为8300元/吨，同比上升14★△.48%；动力煤5000大卡均价759元/吨，同比下降10●•.81%△；CP丙烷均价610美元/吨，同比上升6.09%；CP丁烷均价607美元/吨，同比下降5.20%。

　　2024年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为300.53亿元，同比上升12.15%；投资活动产生现金流净额为-370.78亿元，同比上升17.29%；筹资活动产生现金流净额为61.86亿元，同比下降72.88%。期末现金及现金等价物余额为226.75亿元，同比下降3.49%。应收账款同比增加34.72%，应收账款周转率有所下降，由19.27次变为16.97次。存货同比上升16.74%■，存货周转率有所下降，由7.52次变为6.82次。

　　事件1：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报，公司2024年营业总收入为1820▼•▪.69亿元，同比增长3.83%=；归母净利润为130.33亿元，同比下降22.49%；扣非净利润为133.59亿元，同比下降18.74%。对应公司4Q24营业总收入为344.65亿元，环比下降31.80%；归母净利润为19●.40亿元，环比下降33.55%。

　　投资建议◆△：我们预计万华化学2025-2027年收入分别为1983.35/2281.05/2451▪-.63亿元，同比增长8….9%/15.0%/7.5%，归母净利润分别为132.36/170-■=.29/203▼.40亿元，同比增长1…-….6%/28.7%/19.4%-•…，对应EPS分别为4.22/5.42/6.48元。结合公司5月20日收盘价★，对应PE分别为14/11/9倍。我们基于以下四个方面△•=：1）我们看好公司聚氨酯产能的进一步扩充，市场龙头地位进一步凸显；2）我们看好公司在石化板块上下游产业链的布局•，产业链一体化程度将进一步增强；3）我们看好公司在精细化学品及高端新材料领域的持续突破，产品品类的丰富有望开辟第二收入增长曲线）我们看好公司在各个板块的战略投资，其为公司长远发展奠定了坚实基础，维持“买入-”评级●△★。

　　2024年报及2025年一季报点评：司业绩短期承压，公司持续布局石化与新材料板块

　　精细化学品及高端新材料领域持续突破，未来重点布局电池材料领域。根据公司2024年年报披露，公司自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域==；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。未来公司将以电池材料业务作为第二增长曲线，公司已打通石墨负极▪△■、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，正持续开发正极材料差异化新技术=▪★，加速技术升级。我们看好公司在精细化学品及高端新材料领域的持续突破，产品品类的丰富有望开辟第二收入增长曲线年多项目建设在即。根据公司2024年股东大会会议资料披露…★，2024年公司实际完成项目投资401.5亿元•，具体包括聚氨酯（MDITDI聚醚等）及配套项目、高性能材料（OBEXLPEPTBP）及配套项目▼•▼、精细化学品（间苯二甲胺营养品M醇二期）项目、石化产业链（乙烯二期丙烯酸PVC二期POCHPPDH等）项目等。2025年公司主要项目计划投资252.4亿元。全年聚氨酯及配套项目计划投资64.9亿元•，重点建设MDI扩能一体化配套项目；全年石化产业链计划投资76.7亿元，完善石化产业链，重点完成100万吨/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期项目建设。全年精细化学品项目计划投资46•.4亿元，加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；全年新兴材料项目计划投资21-△.6亿元，持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂=、PVDF等一系列电池材料等项目建设-=…。我们看好公司在各个板块的战略投资，其为公司长远发展奠定了坚实基础。